2023年黄金价格震荡走高，并在12月初创下2146.79美元/盎司的历史新高；从大类资产相对收益来看，黄金以13%的收益排名前5，吸引了很多投资者的目光。针对越来越多是否可以布局黄金的声音，我们浅析一下黄金的投资价值。

图1 2023年全球大类资产表现  数据来源：Wind

黄金价格的影响因素

黄金价格的影响因素较多，通胀因素、美元走势、地缘政治局势、央行政策、供需关系等等，都会对黄金的价格造成影响。

通胀因素：通胀的经济环境对黄金价格具有正向作用。在货币超发的时代，通胀长期存在，因此实物资产价格长期上涨，黄金本身具有货币、商品的属性，被投资者视为抗通胀的工具。当市场普遍预期通货膨胀上升时，投资者往往会购买黄金来保值，从而推升黄金价格。

美元走势：美元与黄金价格通常呈现负相关关系。黄金作为以美元计价的大宗商品，当美元走强时，其购买成本上升，需求相对减少，黄金价格往往会下跌。

避险需求：地缘政治局势动荡和经济不景气的背景下往往对黄金价格起到正向作用。地缘政治局势紧张，如战争、政治不稳定等，通常会增加市场的不确定性，促使投资者寻求安全资产，黄金因避险需求而受益，价格可能会上涨，也就是人们常说的“乱世买黄金”。经济数据如PMI数据、GDP增长率等的低迷或者低于预期，会引起市场对经济前景的担忧，一些资金出于避险需求投资黄金进而影响黄金价格。

央行政策：美联储加息通常对黄金价格造成负面影响。在加息周期中，资金成本上升，由于黄金不产生利息，持有黄金的机会成本增加，投资者倾向于将资金从不产生利息的黄金转移到利率较高的债券或者存款中。同时，加息周期中美元往往走强，从而对黄金价格形成压制。而在全球货币政策宽松的背景下，央行增加黄金储备可以起到稳定汇率和货币信用的作用。

2023年，虽然美元利率处在高位，高利率环境对黄金价格有负面影响，但随着美债规模的不断扩张，美元信用开始动摇，惠誉在2023年8月因对财政恶化的担忧下调了美国信用评级，黄金作为美元体系之外的潜在替代品，得到全球央行的持续增持，对黄金价格构成支撑。随着市场预期美联储加息接近尾声，美国实际利率和美元指数趋向于回落利多黄金价格。此外，全球后疫情时代，经济复苏前景仍有很多不确定性，叠加全球风险事件频发，如俄乌冲突反复、巴以冲突等等因素的影响，2023年黄金表现亮眼。可见，黄金价格的影响因素比较复杂，并非单一的线性关系。

黄金的长期收益

黄金长期收益率如何，具有长期投资价值吗？我们用历史数据来说明问题。考虑到金本位年代，由于货币不超发，各类资产价格几乎长期不涨，包括黄金，我们从1933年美国退出金本位之后进行数据统计。黄金价格从1933年12月31日收盘价26.33涨到2023年12月31日收盘价2062.60，90年的年化收益率为4.96%。从1934年到2023年，美国的年均通胀率为3.61％。由此可见，黄金作为一个抗通胀的资产，仅仅是略微跑赢通胀而已。

图2 黄金价格走势（1933.12.31-2023.12.31） 数据来源：Wind

 我们把黄金收益与同期标普500指数和A股做对比，明显看出黄金大幅跑输股票。

图3 黄金涨幅与标普500对比（1933.12.31-2023.12.31） 数据来源：Wind

图4 黄金涨幅与标普500/万得全A对比（1994.12.31-2023.12.31） 数据来源：Wind

从价值投资的角度来分析，一项资产的价格来源于它未来能够创造的现金流折现。股票的背后是公司，追逐盈利是公司重要的目标，公司的发展和取得的成果是全体员工共同努力和优秀管理层智慧的结晶。优质的公司盈利不断增长、盈余资金派发股利，这些都能体现到股票内在价值的上升，长期来看，股票价格随之上涨。而黄金除了货币、避险的金融属性，其本质还是大宗商品，长期来看，大宗商品的价格跟随通胀而上涨，因此黄金长期价格走势的本质还是跟随通胀，并不能基于人类劳动创造更多的现金流。因此，从长期回报来看，黄金必然跑不赢股票资产。

黄金的波动

这时有朋友提出：“即使不要长期投黄金，但是我想做个波段，有时候短期涨幅可观啊！” 没错，有时候黄金短期涨幅诱人，历史上黄金出现过几次显著的大涨：

黄金价格历史上最著名的一次大涨出现在1970年代，在这个十年中，黄金价格从1968年的35美元涨到了最高1980年1月21日的850美元，涨幅达到了2400%。这一涨幅是由于1971年布雷顿森林体系的解体，美元与黄金脱钩，黄金价格开始自由浮动，以及随后的通货膨胀和地缘政治紧张局势所驱动。随后在美国总统打压金市、美联储加息的影响下，金价开始下跌。由于之前狂热的上涨吸引了较多的投机客，金价开启下跌之后也引来投机客的抛售，在宏观经济政策和市场供需变化的影响下，黄金价格开启了漫长的下跌之路。重要的是，这个下跌过程有多漫长呢？1980年在高点买的黄金，直到2008年才解套，接近30年！可以说，在这近30年的时间里，持有黄金的体验是相当痛苦的。

2001年至2011年的黄金十年大牛市期间，黄金价格从256美元上涨至1921美元，涨幅约650%。美联储实施量化宽松政策，在这段时间内采取了多次降息行动，将联邦基金利率从6.5%降至1%，这导致投资者减少货币和其他收益率较低资产从而更青睐黄金。中东紧张局势、欧洲债务危机等，这些都增加了市场的不安全感，投资者购买黄金避险。宏观经济和政治因素的共同作用造就了当时黄金的十年牛市，又同样造成了黄金价格在2011年到达巅峰之后的漫长下跌。倘若投资者2011年9月买在高点上，直到2020年7月才解套，接近10年。

所以我们不能只看到了黄金的上涨，却没有关注其下行周期。我们统计了1970年以来黄金价格回撤幅度达到40%以上的区间，其波动还是相当不小的。（为方便统计，以月收盘价为计算频率）

另外，黄金价格还会受全球经济增长预期、市场流动性、投机行为、股市、原油价格等等综合影响。由于影响因素非常复杂，对于大多数投资者来说，择时判断很困难，一旦买在高点上，动辄来个50%的回撤，其过程是相当难熬的。看来想通过黄金做一个年化4.96%的投资还真不容易呀！

小结

黄金具有一定的抗通胀属性，但其长期投资收益远远不如股票，长期投资黄金获得接近通胀的收益率，却动辄承受下行50%的波动，是一项低收益、高波动的投资。因此对于投资黄金，投资者首先要建立合理预期，根据自身风险偏好，做好资金管理，注意分散投资组合，毕竟我们在做一项投资之前，首先要足够的了解它。